第5版(经济专页)
专栏：
股票市场的风险与管理
刘鸿儒
我国试行股份制和股票市场，对于融通资金，转换企业经营机制和调节经济结构的积极作用，已经越来越明显地发挥出来了，使坚持公有制为主体的社会主义原则能够得到确实的保障。所以，这项改革要坚持试验下去。但是，国际经验还告诉我们，股票市场是有很大风险的，对此，我们要始终保持清醒的认识。
股灾难免发生力求减少损失
从历史发展来看，早在十七世纪末和十八世纪初，在欧美一些信用经济关系发达的国家，已经出现了证券市场的萌芽。１７７３年在伦敦乔那森咖啡馆非正式交易的基础上，组织了英国第一个交易所。在１７年之后，即１７９０年诞生了美国第一个交易所——费城交易所。２２０多年来，证券市场发展很快，先是债券，后是股票，发行量和交易量迅猛增加。
但是，随着股票交易的扩大，股灾也不断出现。
一、世界性的经济危机必然带来世界性的股灾。
第一次是１９２９—１９３３年的股灾。第一次世界大战到１９２９年的十年，美国人均国民生产总值增长了５３％，跃居世界诸经济强国之首。经济发展刺激了股票市场的繁荣。而信用急剧膨胀，大大超过了工业增长的速度，助长了生产过剩，也必然引发信用危机，最灵敏的反映是股市暴跌。１９２９—１９３０年这一年间，工业股票指数下跌了８９％。在这次大危机中，企业大批倒闭，工业减产６０％以上，直到１９４０年还没恢复到大危机前的水平。由于世界经济的相互渗透与联结，又使美国为先导的股灾波及到其他经济发达国家。
二、经济出现泡沫，必然出现股价大涨大落，造成股灾。
１９８７年１０月１９日是星期一，美国纽约证券交易所出现抛售风潮，股价大幅度下跌，道·琼斯工业股票指数在一天之内下跌５０８点，跌落幅度高达２３％，远远超过１９２９年１０月股市崩溃时的一日之内的跌幅，人们称之为“黑色星期一”。在短短的几小时内，５０００多亿美元的股票价值，竟像肥皂泡破灭一样化为乌有。对股市崩溃的恐慌迅速蔓延，全球各地的股票市场均相继出现了剧烈的股价下跌。
１９８７年的世界性股灾是由一系列复杂因素造成的。首先，很长一段时间内，西方国家股票市场一直是稳定增长。据统计，从１９８２年到１９８７年，日本日经指数上升２．８７倍；香港恒生指数上升３倍。美国在此期间，道·琼斯指数上升２．５倍，而国民生产总值仅增加２０％。股市与经济增长相比，像一堆巨大的泡沫，掩盖了经济发展的实绩，形成了虚假繁荣的泡沫经济。
其次，自８０年代中期以来，大量的机构投资者，如养老基金、保险公司、投资基金等参与股票市场活动，使得市场规模扩大。随着电脑和现代通讯技术的广泛运用，股票市场进入全球一体化的时代，电脑和现代通讯手段把世界各主要股票市场都紧密地联系在一起，形成一个２４小时几乎不中断地高速运转的全球市场，这同时也为世界性股灾的爆发和迅速传播提供了基础和条件。
再次，８０年代以来，发达国家推行金融自由化政策，采取扩张性货币政策，放松银根，使得市场资金充裕，同时放松金融管制，使得资本在国际间大规模流动，相当一部分流到收益高的股票市场。许多投机者利用贷款大量吞吐股票，兴风作浪，助长了股市的大涨。泡沫经济在这种背景下得到进一步膨胀。
三、发展中国家和地区在证券市场刚刚兴起、法规不健全、投机盛行、大户操纵市场和股民风险意识很差的状况下，容易出现股市大起大落。印尼、香港、台湾、韩国等都有这方面的经验教训。
在某种意义上说，出现股灾也是难免的，重要的是要做好工作，使管理跟上去，避免出现大的波动，防止引发社会问题，尽量减少损失。
接受经验教训强化市场管理
３０年代发生第一次股灾以来，以美国为首的诸多发达国家，在立法、监管和市场运作等方面做了大量的基础工作，逐步形成了一个法制健全、机构齐备、机制顺畅的证券市场监管和运作体系。正因为各国都接受了经验教训，采取了措施，１９８７年由“黑色星期一”为起点的全球股灾，不致于像３０年代股灾那样影响大和时间持久。各国都能在较短的时间内采取措施，阻止股灾的蔓延，后遗症也较小。
总的来看，各国在总结经验教训，强化市场管理方面采取的措施，主要集中在以下几方面：
一、制定、完善法规
美国证券市场的管理法规主要有六项。核心是保护投资者利益，维护市场稳定。《１９３３年证券法》：要求公开发行有价证券的公司，必须向社会公众提供重要的信息资料，保证投资者根据这些信息资料对所发行的证券作出正确的价值判断。这即是所谓的信息披露原则。《１９３４年证券交易法》：把信息披露原则扩展到证券交易领域，通过发行人及有关人员的持续的信息披露，保护市场上证券买卖双方的利益。《１９３４年证券交易法》从证券交易市场的各方面和全过程，规范了市场参与者的行为，进一步保证了市场的公开性和公平性。此外，《１９３５年公用事业持股公司法》、《１９３９年信托契约法》、《１９４０年投资公司法》和《１９４０年投资顾问法》，都是为保护投资人的利益，对市场参与者的行为加以规范，保障市场的平稳发展。
其他诸多国家在借鉴股灾教训，发展股票市场中，都建立了自己的法规体系。为保障证券市场的健康发展奠定了基础。
二、建立健全监管机构
股灾的教训表明，证券市场的健康发展需要一个专门的监管机构，对市场实施统一管理，执行法规，及时发现问题并采取措施。因此，３０年代股灾后，美国等一些西方国家采取的第二项措施即是成立证券和交易专门的监管机构。
从世界各国和地区的监管体系看，监管机构大致有两种模式，一种是有专门的监管机构，如美国、韩国、日本、香港、新加坡、泰国、法国、台湾等国家和地区，另一种是没有专门的政府监管机构，建立了以自律管理为主的证券市场监管体系，如英国及一些欧陆国家。实践证明，设立统一、专门的、有权威的监管机构，有利于证券市场的健康发展。
三、保证上市企业的质量
对上市企业的质量要求，在不同的国家表现在不同的方面。美国的股票交易所，在企业申请上市时，除了考虑其经营的性质、产品的市场以及管理层的信誉外，还有一系列硬条件规定，其中纽约股票交易所有更严格的要求，如：持有１００股以上的股东数目不少于２０００人，或者股东总数超过２２００人；除公司大股东、董事及高级职员以外，公众持有的股份不少于１１０万股；公众持股的市价总值不少于１８００万美元；有形净资产不少于１８００万美元；上一财政年度的税前利润为２５０万美元，前两年税前利润分别不低于２００万美元；或者前三年税前利润总额不少于６５０万美元，且每年必须盈利。正因为纽约交易所这种严格的上市标准，使得一流的公司都愿意到纽约股票交易所上市，这既是一种信誉的象征，同时股市的高度流动性和股市的平稳发展，也为上市公司提供了大量的好处。
除了美国之外，其他各国和地区的证券交易所都对上市公司有大致相仿的条件要求。实践证明，严格要求上市公司，是保证股市平稳发展的重要条件。
四、加强对证券商的管理
证券商作为股票市场联结投资人、交易所、上市公司的中介机构，其地位的特殊性表明，如果不对其管理，对股市可能会有很大的损害。在美国，证券商的设立采取注册制，在日本、台湾等则采取批准制。无论是注册制，还是批准制，都必须具备一定的条件。
证券商如有违法行为，惩处的手段很多，有警告、罚款、短期停业、吊销营业许可证、命令交易所开除其会员资格、追究刑事责任等。
五、加强社会中介服务机构的作用
社会中介服务机构除证券商外还有会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等，其依照相关的法律制度进行的独立的审计、评估，形成了对公司有效的外部监督，使投资者能够放心地依据独立的审计和评估结果，进行有价证券的投资。
六、完善股市的操作措施
出现股灾既有制度上的原因，又有操作上的问题。１９８７年股灾后，在总结教训的基础上，美国的一些期货交易所接受政府研究报告提出的建议，交易价格波动过大时，采取限价措施。纽约股票交易所和全国证券商报价交易系统，通过了在非正常状况下的停市措施，其中纽约交易所规定，道·琼斯工业平均数一日下跌２５０点时，所有的交易活动停止１小时，如果在此基础上再下跌１５０点时，交易中止２小时。
台湾在市场初期也曾有股民排长队抢股票甚至高价炒卖之事。后来实行预交款，然后抽签，几十万上百万人预交款，资金量很大，一进一出，给银行增加很多不必要的负担。后来决定取消预交款规定，采取无限量发认购表和电脑抽签。这样既公平又高效。在股市发展的一些政策措施上，台湾股灾时也有教训。当时台湾股市上９５％为个人投资者，易受大户操纵，盲目跟风，加剧股票市场的波动幅度。因此台湾后来较注意发展基金，培育机构投资人。印尼股灾后，也提出要发展投资基金业务，一方面引导个人投资者投资，另一方面稳定市场。
认真研究解决我国股票市场发展中的一些重要问题
虽然建立和发展股票市场具有一定的风险，并存在许多困难，但仍然要坚定不移地试验下去，这是我们建立社会主义市场经济体制的一个重要的环节。现在的问题是如何搞好社会主义股票市场的试验，使其逐步完善，逐步推广，健康发展。从我国实际出发，并借鉴海外的经验，有以下几个重要问题要加以正确解决。
第一，我国的融资要解决好两个关系：一是间接金融（通过金融机构贷款）为主，直接金融（通过证券市场）为辅。到１９９２年末，银行贷款余额２４０００多亿元，各类有价证券余额仅２１００多亿元；二是在证券市场中债券为主，股票为辅。在证券余额２１００多亿元中，股票只有２００多亿元。这两个为主的原则，是十多年来金融改革中一直坚持的，是符合中国国情的，无疑是正确的。从实践经验和情况的变化来看，有必要适当提高两个为辅的比重，加快证券市场特别是股票市场的发展。
第二，坚持以社会主义公有制为主体，保证国有资产的保值和增值。从股份制企业的试点范围上讲，涉及国家安全、国防尖端技术的企业，具有战略意义的稀有金属的开采项目，以及必须由国家专卖的行业和企业，仍由国营企业经营。国家产业政策重点发展的能源、交通、通讯等垄断性较强的行业，在股份制试点的过程中，公有资产股必须达到控股程度。同时也规定了一个自然人在一个企业持股不能超过千分之五。这就从根本上保证了公有制在国民经济中的主导地位。现在需要进一步研究的问题是如何具体体现公有股为主。公有股不准进入市场买卖，本来是为防止削弱公有股，但实际上这种限制不利于公有股增加收益，也不利于市场的稳定和发展，这也是需要研究解决的问题。
第三，企业股份制改造必须做到规范化，向社会公开发行股票和上市必须按标准严格要求，这是股票市场健康发展的基石。我们必须按照国家有关部门颁布的《股份制企业试点办法》及其他规范性文件，认真作好企业股份制改造工作。按照《股票发行与交易管理暂行条例》的要求，认真审核公开发行股票企业，成熟一家，发行一家，上市一家，绝不能盲目地追求数量而放松质量要求。
第四，股票市场从发行到交易都必须作到高度透明，坚持“公开、公平、公正”的原则，做到保护广大投资者利益，防止出现徇私舞弊等腐败现象。首先是充分披露各方面的信息包括企业状况、市场状况以及监管和法律要求，这是股票市场赖以存在并高效运转的基础。其次是提高股票发行的透明度。发行新股认购表应该不限数量，不公布中签率，只收工本费，做到完全公开，防止再次出现大批人排队抢购新股认购表，影响社会安定的问题。对于股票交易，要加强监督管理，防止内幕交易，防止少数人操纵，保证交易市场公平高效地运转。
第五，科学地运用宏观经济政策手段，促进股票市场的发展。在税收政策上，要加强个人收入所得税的征管工作。在金融政策方面，必须坚持证券业和银行业分开的原则，加强对证券经营机构的管理。我们目前已有８０多家证券公司以及３００多家其他金融机构经营证券业务。他们的遵纪守法程度，他们的经营管理水平，直接关系到股票市场的声誉和兴衰。这里有三个问题要解决好：一是不能盲目发展，超过市场的需要。二是平等竞争，不能人为地用垄断性手段包括不平等设营业机构、用银行贷款拉客户等办法进行不平等竞争。三是证券经营机构的自营业务必须严加管理，不能盲目依靠银行贷款扩大证券业务，造成货币失控和股市泡沫。
第六，积极发展机构投资者，提高市场的稳定性。我国目前股票市场上的投资者多为散户，风险意识和承受能力都比较弱，而且容易受谣言的左右，盲目跟进跟出，引起市场波动，而且自己受损失。随着股票市场规模的不断扩大，发展机构投资者已成为十分重要的问题。目前我们正在进行社会保障体制的改革，应当允许各种保险基金进入股票市场进行长期投资。同时要大力发展合作基金，由专业人员为广大的中小投资者进行投资，从而降低单个投资者所面临的风险，获得综合效益。
第七，建立专门的监管机构，健全证券市场监管体制。在指导思想上应当明确，建立市场体系，特别是对证券市场，政府必须加强监督管理，因为它关系广大群众利益而又投机性比较强。但加强监管并不是说由政府直接出面插手管市场的运作，主要抓两头：一头是健全法规，严格执法，依法管理。在观念上应当转变，不是谁说了算而是法规说了算，不是谁有权审批，而是不论谁批都得严格按法规和程序办事。另一头是社会性监督组织即通常所说的“经济警察”。许多国家和地区在接受股灾的教训后，都建立了强有力的监管机构。
第八，运用股票市场利用外资，是灵活有效的对外融资渠道。
（本文作者为中国证券监督管理委员会主席）